日前我们围绕甘肃皇台酒业股份有限公司拟以14.78元/股增发5500万-6500万股（大股东上海厚丰投资有限公司将以现金认购35%，约1925万股至2275万股）、融资8.13亿元至9.1亿元、收购承德避暑山庄集团有限责任公司（下称山庄集团）51%～100%股权一事，进行了包括白酒专家咨询、山庄集团参观座谈、承德市实地考察等在内的相关调研。
山庄老酒市占率河北第二
山庄集团位于河北省承德市以北100多公里外的平泉县，综合其网站等信息可以发现：该企业始建于1949年，主要品牌山庄老酒由康熙大帝赐名，最早酿酒历史可至4200多年前的仪狄造酒，是中国老酒的缔造者；现有资产7.3亿元，员工1500人，下辖酒业有限公司、饲料有限公司、山庄老酒经营有限公司、废旧物资经营有限公司、津钢二氧化碳公司等子公司；主要产品有山庄老酒、启健牌酒精和DDGS蛋白饲料，另有玉米毛油和二氧化碳等，白酒产量3万吨，酒精和饲料各10万吨；酒业公司河北市场整体占有率位居第二，拥有灌装车间共计8条生产线，员工400余人，年产量3万吨，产品包括高档山庄皇家窖藏、红色山庄、山庄老酒三大系列200余个品种；山庄老酒价位近年提升较快，主要收入和利润来源于100元至200元上下的产品，其中2010年推出的皇家窖藏（恒温窖藏）酒，终端价200元以上，增长最快。
目前，山庄老酒已成为河北三朵金花之一，增速正在超越另外两朵金花老白干酒和板城烧锅酒，有望成为又一个跨区域的北方强势白酒品牌。
通过进一步的了解，我们认为山庄集团在河北地产酒中有如下看点：
首先，山庄老酒属于浓香型白酒，且高端酒具有“五香合一”之特色，在区域推广上仍然比清香和酱香有更大优势。目前白酒主要香型为浓香、清香和酱香三大类，消费者占比大致为65%、20%和7%，且多数消费者仍然是习惯一种香型。公司产品均属浓香型，主打100元及以上级别的中高端产品，在产品推广上比清香型为主的老白干酒（老白干香型基本上属于清香型）占优，也比同属于承德市的浓香型但定位较低的板城烧锅酒更具有中高端客户群体优势。
其次，营销策略占优，最近一年多来，山庄集团采取新的营销策略，两年内新增200多位营销人员，且实行薪酬市场化。在推广新品方面，以承德、石家庄、邢台、邯郸、唐山等为代表，一地一策，有的主要是获得促销权（如邯郸），有的突出团购（如邢台），有的实施终端买断（如石家庄部分郊县），结果在短时间内河北市场占有率迅速超越板城烧锅酒、仅次于老白干酒位居第二。
此外，山庄集团属于民营企业，体制优越于同行。目前政府占12%股份，其余为管理层等个人持股，这种充分民营化的体制在白酒行业是不太多的，已有的洋河、郎酒等民营化酒企都实现了做大做强的梦想，对于拥有相同体制机制的山庄集团来说，实现跨越式增长也不会太遥远。
综合考虑山庄集团的产品、运营、战略、体制机制等方面的优势，我们认为，它在冀津辽蒙实现强势营销，在2015年成为销售额达到30亿元、相当于2010年的7.5倍、年均增长50%左右的中型浓香白酒企业可能性比较大。
并购山庄集团只是开始
T皇台未来成长将呈现双重叠加甚至多重叠加预期，山庄集团也许是其第一个并购对象。
可以从以下几个层面加以理解：
第一，公司所走的第三条道路可以复制。一个甘肃的白酒企业，跨区域到河北并购同行，不但没有改变后者的行政隶属关系，没有中断和改变既有的税收、就业等当地政府十分看重的利益链条，反而通过专业策划、战略重构、营销转型、融资便利等，实现企业发展提速。可以认为，类似模式可以推广到山东、江西、河南、四川等白酒产销大省（非白酒品牌大省）。
第二，中国白酒可供并购的资源十分丰富。以2010年中国白酒行业销售收入3500亿元、上市公司约500亿元计算，拥有资本市场便利或证券化的白酒销售额仅占14.28%，销量占比更低，不足4.5%（白酒行业销售890万吨，白酒上市公司不足40万吨），行业集中度很低；假如未来5年白酒行业销售收入增长20%~30%，到2015年可达8000亿元，若并购其中的10%，则具有800亿元的并购规模；假如行业平均利润率达到15%，则并购有关的净利润可达120亿元之巨；假如市销率达到10倍，则并购市值规模将达到800亿元。
第三，公司的大手笔背后有著名白酒专业营销公司做后盾，在白酒版图演化、行业趋势理解、战略战术定位、产品创新营销、资源优化整合等各方面都有很好的积淀和优势，所开展的并购属于专业性较强的内涵式并购，并非“外来和尚念经”（即非白酒资本进入白酒行业）难以理解行业精髓，也不是“洋和尚念经”会“水土不服”。
明年目标价看至40元/股
假如并购成功，ST皇台则无疑开创了白酒行业上市公司行业内部跨区域并购、以小吃大的先例，同时也是白酒行业上市公司做大做强过程中继品牌取胜、营销取胜之后的第三条道路并购取胜，属于行业内部内涵式发展模式，是行业演进过程中的新阶段，符合行业发展大趋势。
迄今为止，国内白酒上市公司做大做强走过了两条道路：一是以茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等为代表的品牌领先之路，二是以洋河、古井贡、金种子酒等为代表的营销领先之路。
T皇台以五粮配方酿造的浓香型酒在上世纪90年代曾获得“南有茅台、北有皇台”的赞誉，后几经沉浮，2008年以来白酒销售收入最低时仅有2500多万元，几陷停滞状态，股票亦险些摘牌。2010年上半年引入战略投资者实施跨行业重组，重新梳理和创新产品与营销体系，再加之债务重组，使得企业渡过难关。从2008年到2011年中期，从亏损5800多万元变为盈利750万元，我们曾经将公司的模式称之为“三线白酒之转型重生”，现在看来，这一模式已被赋予新的内容：自身转型重生并伴随行业内部“以小吃大”我们分析，假如今年年底并购山庄集团成功，则山庄集团对公司今年业绩不会有大的贡献，而2012年则会贡献突出。
综合考虑，我们初步预计ST皇台2011-2013年收入分别为1.28亿元、11.3亿元和18.1亿元，增速分别达到100%、780%和60%；净利润分别达到2489万元、2.4亿元和4.23亿元，增速分别为141%、867%和68%；EPS（每股收益）分别为0.14元、0.99元和1.75元，对应PE（市盈率）162倍、23倍和13倍，以二三线酒地板式估值水平40倍PE测算，2012年目标价可达40元/股左右，故首次给予其“推荐”的投资评级。
昨日ST皇台报收于22.61元/股，跌1.52%。
